5月22日，超聚变数字技术股份有限公司(简称“超聚变”)向深交所递交的创业板IPO申请正式获得受理，保荐机构为中信证券(600030)。6月4日，深交所官网显示，超聚变创业板IPO状态从“已受理”变更为“已问询”，距离受理仅13天，正式进入IPO最关键的审核环节。
这家脱胎于华为X86服务器业务的算力巨头，计划募资80亿元，拟发行股份不低于9781.35万股且不高于2.2亿股，占发行后总股本的比例不低于10%且不高于20%，以此测算，公司整体估值区间在400亿元至800亿元之间。80亿元的募资规模，也使超聚变成为年内创业板受理规模最大的IPO项目之一。
超聚变主营业务涵盖AI服务器、通用计算服务器等算力基础设施产品，并向城企数智化、能源智慧解决方案等新兴领域延伸，定位于“AI和数据时代的水平全栈解决方案提供者”。公司2025年营收达582.46亿元，归母净利润10.30亿元，从独立运营到叩关A股仅用了不到五年时间。根据胡润研究院2025年6月发布的《2025全球独角兽榜》，超聚变以570亿元估值位列榜单第91位，并被评为全球独角兽十大新面孔，连续四年入选全球独角兽企业。综合多家机构的预测，目前超聚变的市场估值约在800—1000亿元区间，围绕IPO定价的博弈仍在继续。
一、从华为剥离到独角兽崛起
超聚变的故事，始于一场被迫的“断臂”。2021年，华为无法稳定采购英特尔X86架构芯片，其X86服务器业务几乎陷入停摆。在生死关头，华为决定集中资源深耕鲲鹏和昇腾等自主技术路线，将X86服务器业务整体剥离。同年9月，超聚变在河南郑州注册成立，华为将核心研发团队、技术专利及全球客户资源整体注入新主体，随后将全部股权出售给河南国资旗下的河南超聚能科技有限公司，华为不再持有超聚变任何股份，至此华为彻底退出，仅保留售后服务。
公司的副董事长兼CEO刘宏云，是华为“老兵”——以工程师身份入职华为，曾任华为亚太地区部总裁，全程参与并主导了华为服务器业务的崛起。超聚变核心团队几乎原封不动保留了华为X86服务器的研发实力，产品线延续原有FusionServer和KunLun系列，主要涵盖通用服务器、AI服务器及关键业务服务器三大方向。2025年11月，马剑平接任董事长一职，这位曾任河南省财政厅副厅长、周口市常务副市长及太康县委书记的官员入主，进一步强化了河南国资在公司治理中的地位，形成了“华为经验+政府背景”的独特管理组合。
超聚变的融资历程主要集中在2021年至2025年间。2021年底，宁波梅山联力麟德、申宏聚信等机构率先入局，具体估值水平目前各方报道口径不一，有待进一步核实。据招股书披露，此后较确定的一轮估值变动发生在2025年第四季度，国调二期、金石汐智等机构受让部分老股，彼时估值为337亿元；随后中银金融、国开基金、人工智能基金等机构完成增资约39亿元，每股成本53.75元，投后估值达到约469亿元。截至递交招股书前，超聚变累计完成多轮融资，投资方多为国资背景，包括中国互联网投资基金、中国保险投资基金、国调基金、人保资本、高瓴创投、中金资本等豪华多元阵容，第一大股东河南超聚能持股比例31.3777%，第二大股东中移资本持股13.7611%。
融资节奏与业务扩张之间的逻辑关系清晰可辨：2021年剥离初期，引入河南国资及首批投资机构保障了资金安全与本土化落地；2022—2023年在估值高位区间完成融资时，公司正处于通用服务器向AI服务器转型的过渡阶段；2025年估值在334亿—470亿元区间时的新一轮融资，正值AI服务器营收从约0飙升至296亿元的关键扩产期——融资规模的峰值基本与固定资产投入和芯片备货的资金需求同步扩大。
二、营收翻倍背后的利润“腰斩”
超聚变的业务结构高度集中：算力业务长期贡献99%以上的收入。2025年，公司算力业务营收达580.38亿元，其中数据中心服务器营收559.71亿元，占比96.17%；AI服务器营收296.29亿元，占比50.91%，通用计算服务器营收263.42亿元，占比45.26%。新兴业务(城企数智、能源智慧解决方案)2025年营收仅1.62亿元，体量尚微。
财务增长曲线极为陡峭。报告期内(2023—2025年)，公司营收从250.92亿元增至582.46亿元，三年复合增长率高达52.36%；归母净利润从5.07亿元增至10.30亿元，扣非归母净利润从1.64亿元增至9.74亿元。存货余额同步从97.67亿元飙升至212.06亿元，两年增幅超117%，其中原材料和发出商品占比较高。
然而，毛利率走势与营收规模形成鲜明反差。报告期内，公司主营业务毛利率从14.27%降至8.58%，三年间近乎“腰斩”，其中AI服务器毛利率2025年仅6.55%，显著低于通用服务器的9.29%。公司解释，根源在于互联网客户收入占比从26%飙升至58%，该类客户采购量大、价格敏感、议价能力极强，拉低了整体盈利水平。
客户与供应商“双重集中”的结构性风险同样值得关注。前五大客户销售占比从42.44%升至54.81%，其中2025年来自三家核心客户的合计收入占公司总收入的46.69%。前五大供应商采购占比则常年维持在72%以上，2025年第一大供应商一家即占采购总额的38.01%。
研发强度方面，公司近三年累计研发投入35.05亿元，符合创业板上市相关量化指标要求。截至2025年末，公司共有3712名员工，研发人员占比35.59%。在可比公司中，这一研发投入力度处于中等水平，但与研发费用率普遍高于10%的纯软件或芯片设计公司相比，仍有明显差距。
三、第二名的生存法则
从市场规模看，中国服务器行业正处在AI算力驱动的爆发期。2025年全球服务器市场规模约4441亿美元，同比增长80.4%。根据IDC数据，2025年超聚变以12.7%的市场份额位列国内x86服务器整机厂商第二，仅次于浪潮信息(000977)(31.3%)，领先于新华三(12.5%)、联想(10.7%)、中兴(8.5%)等企业。在标准液冷服务器市场，超聚变已连续两年(2023—2024年)位居中国市场份额第一，2023年市场份额一度高达43%。在国产化服务器销售额维度，超聚变位居中国第一，是昇腾生态最高等级伙伴，出货金额与出货量在昇腾算力合作厂商中排名第一。
主要竞争对手方面，浪潮信息以规模体量和供应链成本优势占据明显领先地位，2025年市场份额持续扩大至31.3%。新华三在政企和运营商市场积淀深厚。中科曙光(603019)则聚焦超算和高端计算领域，毛利率水平显著高于行业均值。
超聚变的差异化优势主要体现在三个方面：一是完整承接了华为X86服务器十余年的技术积累，产品迭代节奏和质量管控体系具备先天优势；二是在AI服务器和液冷服务器两个高增长细分市场卡位精准，已建立市场领先地位；三是国有资本深度背书带来的政企客户资源和供应链协同，在国产替代浪潮中形成天然“护城河”。
四、毛利率、现金流与存货的三重考验
议题一：毛利率持续下行的趋势能否逆转？
8.58%的综合毛利率意味着每100元收入中仅约9元可用于覆盖三大费用及形成利润，而互联网客户收入占比仍在扩大。AI服务器毛利率仅为6.55%，且未来与互联网客户的业务规模预计将持续上升，毛利率存在进一步下滑的风险。其核心矛盾在于：公司收入和市场份额的增长高度依赖于对互联网大客户的渗透，而后者压价能力极强，换来的增量收入几乎无法改善单位盈利水平。这一结构性矛盾短期内难以通过规模扩张解决。
议题二：商业模式可持续性——当“硬件集成商”遭遇利润挤压。
服务器行业处于硬件集成的中游环节，CPU、GPU等核心零部件成本占比约70%—90%，上游高度依赖海外厂商，下游议价权分散，中游利润空间天然受限。超聚变99%以上收入来自硬件销售，缺乏高毛利的软件订阅或服务收入支撑，与可比公司已形成“硬件+软件+服务”全栈布局的现状存在较大差距。公司招股书中将“城企数智业务”“能源智慧解决方案”列为新兴方向，但2025年合计收入仅1.62亿元，占比不足0.3%，短期内难以成为第二条增长曲线。
议题三：现金流与存货压力。
公司经营活动现金流已连续三年为负，三年累计流出约95亿元。存货余额从2023年末的97.67亿元飙升至2025年末的212.06亿元，存货跌价准备计提率连续下滑至2.74%，低于行业对高波动芯片存货普遍采用的3%—5%审慎区间。考虑到算力芯片迭代周期仅1—2年且当前主流GPU价格呈下行趋势，高价备货带来的资产减值压力不容忽视。
五、高盛眼中的AI算力变局
高盛认为，全球AI服务器市场正从单一GPU主导走向多芯片并行与系统级能力竞争时代，国产算力迁移加速，具备多平台适配、液冷方案和快速交付能力的头部整机厂商将获得结构性优势。
高盛在2026年1月发布的全球服务器行业展望报告中，将AI基础设施列为年度核心主线。报告预计，全球服务器总潜在市场(TAM)2025年至2027年将分别达到4330亿、6060亿与7640亿美元，年增率依次为71%、40%与26%。其中，AI整机柜服务器出货量在2025年至2027年预估将由1.9万台快速成长至8万台，对应市场规模扩大至2550亿美元，显示AI基础建设投资动能仍处于加速阶段。随着AMD“Helios”AI服务器机柜的推出，整机柜服务器将纳入更多元化芯片平台。
在技术路径层面，高盛判断2026年AI服务器将从单一GPU主导过渡到GPU与ASIC并行发展的阶段，ASIC在AI芯片中的渗透率加速提升，2025至2027年将分别占AI芯片的38%、40%、50%。这一变化带动液冷等新技术的配套需求——高盛指出，液冷、硅光子等关键技术成为高功率服务器不可或缺的配套，加速整体供应链价值提升。2026年5月，高盛在关于中国AI的深度报告中进一步指出，向国产芯片的迁移将在2026至2028年间加速，中国AI模型将越来越多地依赖高度优化的计算效率架构。
在竞争格局层面，高盛认为未来竞争优势不再来自单一成本控制，而是取决于多芯片平台适配能力、快速交付能力及地缘政治背景下的产能布局。AI基础设施景气循环有望延续至2027年，并由单纯GPU采购升级为“全机架+ASIC+散热系统”的系统级投资。服务器整机行业正从“做加法”走向系统级的综合能力竞争。
超聚变在不到五年的时间内完成了一场从“被迫剥离”到“行业第二”的商业奇迹，其增长速度和市场卡位能力令人瞩目。然而，8.58%的毛利率、连续为负的经营活动现金流、212亿元的存货压力、不足0.3%的新兴业务收入占比，共同构成了这家独角兽在IPO关口需要面对的真实经营图景。当AI算力市场从“缺货抢购”走向“价格搏杀”，超聚变的增长故事能否从“规模扩张”切换到“质量增长”，尚需时间和市场的双重检验。
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